田利輝 金融學(xué)教授、南開(kāi)大學(xué)金融發(fā)展研究院負(fù)責(zé)院長(zhǎng)。執(zhí)業(yè)律師、教育部青年長(zhǎng)江學(xué)者、教育部金融風(fēng)險(xiǎn)重大課題首席專(zhuān)家、牛頓基金金融制度項(xiàng)目中方負(fù)責(zé)人。

近幾年，中國(guó)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出加速發(fā)展態(tài)勢(shì)，截至2016年末，大資管行業(yè)總體規(guī)模超過(guò)百萬(wàn)億元。在業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)的同時(shí)，由于缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，留下了巨大的套利空間，使金融資管業(yè)務(wù)亂象叢生。面對(duì)日趨復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，如何對(duì)資管業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管成為了金融業(yè)密切關(guān)注的問(wèn)題。南開(kāi)大學(xué)金融發(fā)展研究院負(fù)責(zé)院長(zhǎng)田利輝日前在接受本報(bào)記者專(zhuān)訪時(shí)表示，資產(chǎn)管理能夠服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是要防止其野蠻生長(zhǎng)，防止龐氏融資的形成，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。因此，需要統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制；消除資產(chǎn)管理的多層嵌套；加強(qiáng)“非標(biāo)”業(yè)務(wù)管理；加快建設(shè)覆蓋全面、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、信息共享的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合統(tǒng)計(jì)體系；加強(qiáng)管控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；統(tǒng)一同類(lèi)產(chǎn)品的杠桿率；引導(dǎo)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)回歸本源，有序打破剛性兌付。

記者：資管業(yè)務(wù)在高速擴(kuò)張的同時(shí)，出現(xiàn)了哪些亟待解決的問(wèn)題？

田利輝：面對(duì)迅猛發(fā)展的資管業(yè)務(wù)，一度出現(xiàn)金融監(jiān)管不足的狀況。在高額利潤(rùn)的引導(dǎo)下，在資管客戶的競(jìng)爭(zhēng)中，資管業(yè)務(wù)出現(xiàn)了期限錯(cuò)配、嵌套杠桿、信息不足、剛性兌付、資金空轉(zhuǎn)等亟待解決的問(wèn)題。

第一，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，我國(guó)資管業(yè)務(wù)往往通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)等方式，將募集的低價(jià)、短期資金投放到長(zhǎng)期的債權(quán)或股權(quán)項(xiàng)目，以尋求收益最大化。鑒于資管項(xiàng)目的募集資金和投資項(xiàng)目之間的嚴(yán)重期限錯(cuò)配，到期能否兌付依賴于產(chǎn)品的不斷發(fā)行能力，一旦難以募集后續(xù)資金，可能會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張。而且，金融機(jī)構(gòu)為了提高產(chǎn)品收益率，往往傾向于用“拆短投長(zhǎng)”加大期限錯(cuò)配程度。這樣，如果宏觀條件變化，可能會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性兌付危機(jī)。

第二，由于投資范圍、資本計(jì)提、分級(jí)杠桿等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)在不同行業(yè)存在差異等原因，我國(guó)不同金融機(jī)構(gòu)相互合作，形成了多層嵌套的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)模式。隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，我國(guó)資管業(yè)務(wù)的同業(yè)鏈條不斷加長(zhǎng)，杠桿層層累加。在實(shí)際運(yùn)行中，一些機(jī)構(gòu)利用中間層、嵌套等方法來(lái)變相擴(kuò)大資管產(chǎn)品杠桿，獲得更高的股東投資回報(bào)率。然而，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，風(fēng)險(xiǎn)將通過(guò)產(chǎn)品鏈條向?qū)拥钠渌Y產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)高企。

第三，資管產(chǎn)品層層嵌套，底層資產(chǎn)難以穿透。信息不透明導(dǎo)致責(zé)任不明確，道德風(fēng)險(xiǎn)及法律風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)流行的多層嵌套的資管產(chǎn)品中很大。而且，往往是部分受宏觀調(diào)控限制的行業(yè)通過(guò)資管產(chǎn)品進(jìn)行融資，部分資管機(jī)構(gòu)通過(guò)信息遮掩避開(kāi)政策限制，導(dǎo)致我國(guó)部分經(jīng)濟(jì)改革措施難以落到實(shí)處。

第四，由于信譽(yù)或政績(jī)的考慮，多數(shù)資管機(jī)構(gòu)往往主動(dòng)或者被動(dòng)承擔(dān)了理財(cái)產(chǎn)品的剛性兌付。這不僅背離了資管業(yè)務(wù)的本質(zhì)，而且顯著增加了金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，剛性兌付也誘導(dǎo)了大量社會(huì)資金進(jìn)入資管業(yè)務(wù)，帶來(lái)了資管行業(yè)的超常發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)的快速積累。

第五，隨著我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)進(jìn)入泛資管時(shí)代，過(guò)多參與主體涌入資管市場(chǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。金融機(jī)構(gòu)為搶占市場(chǎng)、拓展生存空間，不斷加大創(chuàng)新力度，變換商業(yè)模式，導(dǎo)致了惡性競(jìng)爭(zhēng)，加重了金融風(fēng)險(xiǎn)。

第六，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率下行背景下，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)紛紛涉足資產(chǎn)管理產(chǎn)品領(lǐng)域，開(kāi)發(fā)了長(zhǎng)鏈條、跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、層層嵌套、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的資管產(chǎn)品，各類(lèi)“通道業(yè)務(wù)”流行，導(dǎo)致資金在金融體系內(nèi)部滯留時(shí)間延長(zhǎng)，甚至出現(xiàn)了資管產(chǎn)品相互買(mǎi)賣(mài)，資金空轉(zhuǎn)自我循環(huán)，資產(chǎn)泡沫不斷吹大，金融風(fēng)險(xiǎn)迅速積累。

記者：對(duì)資管行業(yè)監(jiān)管不足有哪些深層次的原因？

田利輝：監(jiān)管不足是我國(guó)的監(jiān)管理念、監(jiān)管架構(gòu)和監(jiān)管實(shí)踐導(dǎo)致而來(lái)。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌步入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程中，金融監(jiān)管需要學(xué)習(xí)、揚(yáng)棄，改革、進(jìn)步。我國(guó)尚無(wú)適合國(guó)情的中國(guó)金融監(jiān)管學(xué)，而是基于西方金融監(jiān)管理論和金融監(jiān)管行為，形成了金融監(jiān)管的理念和方法。西方金融理論主張金融深化和自由化，反對(duì)政府對(duì)于金融市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)。而且，金融新業(yè)態(tài)、新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品層出不窮，往往也會(huì)讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)傾向于事后監(jiān)管。同時(shí)，我國(guó)的金融監(jiān)管主要依靠于政府機(jī)構(gòu)實(shí)施的行政性監(jiān)管，面對(duì)金融創(chuàng)新有時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管不足。

我國(guó)當(dāng)前的金融監(jiān)管架構(gòu)是“一行三會(huì)”，這是基于以往市場(chǎng)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)踐而設(shè)計(jì)的。然而，當(dāng)今的金融業(yè)是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，這樣的監(jiān)管架構(gòu)是“九龍治水”，容易出現(xiàn)多頭管理、職能交叉、權(quán)責(zé)不一、效率不高的問(wèn)題。

在監(jiān)管不足的背景下，金融機(jī)構(gòu)往往創(chuàng)新過(guò)度，運(yùn)用各種手段繞開(kāi)已有的監(jiān)管規(guī)則，獲得超額利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利。資管業(yè)務(wù)是交叉業(yè)務(wù)，容易實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利。

2017年以來(lái)，我國(guó)“一行三會(huì)”金融監(jiān)管部門(mén)正視監(jiān)管不足的問(wèn)題，出臺(tái)了大量監(jiān)管政策，積極推出了眾多針對(duì)資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施。然后，進(jìn)一步相互協(xié)調(diào)，共同防止處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。隨之，全國(guó)金融工作會(huì)議召開(kāi)，設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)。我國(guó)的金融監(jiān)管正在完善，資管業(yè)務(wù)在監(jiān)管要求下正在調(diào)整，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

記者：如何進(jìn)一步完善資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管體系？

田利輝：資產(chǎn)管理能夠服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是要防止其野蠻生長(zhǎng)，防止龐氏融資的形成，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。所以，對(duì)資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展過(guò)程中暴露出的突出風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，要堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向，有的放矢，建立有效的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管制度。具體而言，我有七大建議:

第一，我國(guó)需要統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制，逐步消除套利空間。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的宏觀審慎政策框架需要構(gòu)建，厘清影子銀行，完善政策工具，從宏觀、逆周期、跨市場(chǎng)的角度加強(qiáng)監(jiān)測(cè)、評(píng)估和調(diào)節(jié)金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，需要針對(duì)機(jī)構(gòu)監(jiān)管下的標(biāo)準(zhǔn)差異，強(qiáng)化功能監(jiān)管和穿透式監(jiān)管,有效遏制產(chǎn)品嵌套導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)傳遞。市場(chǎng)和監(jiān)管規(guī)則需要統(tǒng)一，同類(lèi)產(chǎn)品適用同一標(biāo)準(zhǔn)，消除不同區(qū)域的套利空間。

第二，需要消除資產(chǎn)管理的多層嵌套，抑制不能產(chǎn)生社會(huì)效益的通道業(yè)務(wù)。這需要我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)行平等準(zhǔn)入、給予公平待遇，從根本上消除通道業(yè)務(wù)滋生的土壤。而且，需要限制層層委托下的嵌套行為，強(qiáng)化受托機(jī)構(gòu)的主動(dòng)管理職責(zé)，防止其為委托機(jī)構(gòu)提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。同時(shí)，對(duì)基于主動(dòng)管理、以資產(chǎn)配置和組合管理為目的的運(yùn)作形式給出合理空間。

第三，需要加強(qiáng)“非標(biāo)”業(yè)務(wù)管理，控制并逐步縮減“非標(biāo)”投資規(guī)模。這需要將銀行表外理財(cái)產(chǎn)品納入廣義信貸范圍，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理。同時(shí)，規(guī)范銀行信貸資產(chǎn)及其收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，加強(qiáng)投前盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)審查和投后風(fēng)險(xiǎn)管理。

第四，需要加快建設(shè)覆蓋全面、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、信息共享的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合統(tǒng)計(jì)體系，逐只產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)基本信息、募集信息、資產(chǎn)負(fù)債信息、終止信息。以此為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)對(duì)底層投資資產(chǎn)和最終投資者的穿透識(shí)別，及時(shí)、準(zhǔn)確掌握行業(yè)全貌，完整反映風(fēng)險(xiǎn)狀況。影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的防范需要厘清影子銀行的規(guī)模、形式和手法，將影子銀行的活動(dòng)納入統(tǒng)計(jì)體系，通過(guò)大數(shù)據(jù)監(jiān)督觀察影子銀行的行為，并且及時(shí)糾正。影子銀行存在風(fēng)險(xiǎn)，但不應(yīng)“一棍子打死”。

第五，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)需要加強(qiáng)管控，強(qiáng)化單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算要求，使產(chǎn)品期限與所投資資產(chǎn)存續(xù)期相匹配。同時(shí)，應(yīng)該建立健全獨(dú)立的賬戶管理和托管制度，充分隔離不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間以及資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)自有資金和受托管理資金之間的風(fēng)險(xiǎn)。

第六，建議統(tǒng)一同類(lèi)產(chǎn)品的杠桿率，合理控制股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)杠桿水平，抑制資產(chǎn)泡沫。

第七，引導(dǎo)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)回歸本源，有序打破剛性兌付。投資產(chǎn)生的收益和風(fēng)險(xiǎn)均應(yīng)由投資者享有和承擔(dān)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)委托人只收取相應(yīng)的管理費(fèi)用。這就是說(shuō)，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)不得承諾保本保收益，要加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理和投資者教育，強(qiáng)化“賣(mài)者盡責(zé)、買(mǎi)者自負(fù)”的投資理念。同時(shí)，要加強(qiáng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與自營(yíng)業(yè)務(wù)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離，嚴(yán)格受托人責(zé)任。逐步減少預(yù)期收益型產(chǎn)品的發(fā)行，向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，使資產(chǎn)價(jià)格的變化及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

記者：您如何看待資管業(yè)務(wù)的未來(lái)發(fā)展？

田利輝：我認(rèn)為，在加強(qiáng)和落實(shí)適宜監(jiān)管的背景下，我國(guó)未來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)將會(huì)實(shí)現(xiàn)規(guī)范的穩(wěn)健發(fā)展，具體發(fā)展趨勢(shì)是多樣化、組合化、全球化和智能化。

當(dāng)前，各類(lèi)資管機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)主要集聚在某些特定的產(chǎn)品上。譬如，信托主要集聚在固定收益類(lèi)產(chǎn)品。資管業(yè)務(wù)應(yīng)該大力發(fā)展股權(quán)投資，比如風(fēng)險(xiǎn)投資和并購(gòu)類(lèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。多樣化會(huì)提高資管業(yè)務(wù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

組合投資有助于分散風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)管理公司可以逐步實(shí)現(xiàn)基金化，進(jìn)行多個(gè)項(xiàng)目的組合投資，減少資管計(jì)劃持有人的風(fēng)險(xiǎn)。

如今，一些高凈值、超高凈值客戶，對(duì)投資全球化的需求越來(lái)越高。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該走向全球，防止這些客戶流向外國(guó)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。我國(guó)資管業(yè)務(wù)的全球化也會(huì)有助于“一帶一路”的推進(jìn)。

從全球資產(chǎn)管理行業(yè)目前的探索來(lái)看，智能化投顧是資管發(fā)展的一個(gè)趨勢(shì)。我國(guó)資管行業(yè)應(yīng)該充分利用互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)，及早步入智能化階段。

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